De la liquidité du marché obligataire français
Jean Marc Fourré • 21 novembre 2015
A son tour, l’AMF se penche sur le sujet de la liquidité des marchés obligataireset prononce au terme de son étude minutieuse et fouillée un verdict bien inquiétant.
Nous avons déjà abordé le sujet de la liquidité des marchés obligataires à l’occasion de la sortie d’une étude de la BRI sur le sujet (cf. notre blog du 29 mars 2015 : ‘’La liquidité … et l’illusion de de la liquidité’’). Après les analyses de Blackrock (2014) et de PWC (2015), l’AMF analyse à son tour l’évolution de la liquidité sur les marchés obligataires, en particulier français.
L’AMF explique d’abord comment elle a construit un indicateur multicritères de cette liquidité, fondé sur les spreads observés et traités sur le marché des titres obligataires d’Etat et ‘‘corporates’’. L’indicateur tient également compte de la présence sur les marchés de journées sans variations de cotation (signe d’un marché inactif) et de l’impact sur le prix des transactions réellement effectuées (le coût de la liquidité pour les parties prenantes à la transaction). L’AMF dispose aussi d’un historique de données varié (nombre d’émetteurs, encours émis, montants échangés, nombre de transactions etc.), très pertinent et sur une période assez longue (depuis 2010 voire 2005 pour certaines).
Le résultat de l’analyse menée sur la période 2005 / 2010 (selon les données) – 2015 est clair : la liquidité du marché obligataire français n’a jamais retrouvé ses niveaux d’avant-crise (2006-2007), mais s’améliore depuis 2012, alors que dans le même temps l’encours de dette publique et privée a cru fortement, de même que l’importance des fonds obligataires gérés activement ou non.
Que la liquidité du marché actuel ne soit qu’une fraction de celle des années fastes, soit. Le coût de la liquidité, tant sur les marchés que pour les apporteurs de celle-ci, les ‘‘market-makers’’, était sous-évalué à l’époque. On ne retrouvera donc sans doute jamais, nous le pensons, de tels niveaux, représentatifs d’une autre époque. Aujourd’hui, la liquidité restante est donc plus faible, fluctuante, et se répartit sur les instruments les moins risqués ou disposant des volumes émis les plus importants.
Par ailleurs, nous dit l’AMF, l’évolution de la liquidité des marchés dépend de facteurs conjoncturels, par exemple :
L’aversion au risque (qui influe négativement sur la liquidité) ;
Le bas niveau des taux d’intérêt, qui :
diminue la rentabilité du portage des actifs par les market-makers, et écrase la volatilité et donc les marges d’intermédiation, ce qui explique (entre autres) la diminution des activités de market-making ;
augmente le coût relatif de l’intermédiation, réduisant donc le taux de rotation des portefeuilles (pour les investisseurs finaux par exemple).
Comme la BRI, l’AMF prévient que le niveau très bas des taux d’intérêt a conduit à une compression des primes de risque, en particulier du risque de liquidité.
En conclusion : ‘‘Un choc sur les marchés (donnons quelques exemples, pour notre part : une hausse généralisée, même faible, des taux d’intérêt, ou sa seule anticipation ; une dégradation de la qualité de crédit des émetteurs privés, ou sa seule anticipation ; des mouvements de réallocation sur la courbe des taux ou leur simple anticipation etc.) se traduirait probablement par un tarissement de la liquidité.’’
Comment faire face, au niveau global ? L’AMF signale, comme la BRI, la piste d’une standardisation des émissions, gage de volumes unitaires émis plus importants et donc de liquidité accrue. Mais le marché obligataire (surtout ‘‘corporate’’) ne répond bien aux besoins des émetteurs que s’il propose une grande diversité de solutions. La création de plateformes de trading ? Peut-être, mais attention à la rentabilité des acteurs engagés, d’une part (pour rémunérer les risques pris) et à la résilience de ces marchés, si s’y développait le trading haute fréquence.
Les travaux de l’AMF sur ce sujet sont en cours. Ils feront l’objet d’un approfondissement que nous attendons avec impatience.
Pour en savoir plus :
16/11/2015 : Etude sur la liquidité des marchés obligataires français
Crédit Phot. : Miguel Chevalier, Pixels Liquides – 2011
Installation de réalité virtuelle générative et interactive – Festival La Novela, Musée d’art Moderne et Contemporain – Les Abattoirs, Toulouse, France.
www.miguel-chevalier.com
Nous avons déjà abordé le sujet de la liquidité des marchés obligataires à l’occasion de la sortie d’une étude de la BRI sur le sujet (cf. notre blog du 29 mars 2015 : ‘’La liquidité … et l’illusion de de la liquidité’’). Après les analyses de Blackrock (2014) et de PWC (2015), l’AMF analyse à son tour l’évolution de la liquidité sur les marchés obligataires, en particulier français.
L’AMF explique d’abord comment elle a construit un indicateur multicritères de cette liquidité, fondé sur les spreads observés et traités sur le marché des titres obligataires d’Etat et ‘‘corporates’’. L’indicateur tient également compte de la présence sur les marchés de journées sans variations de cotation (signe d’un marché inactif) et de l’impact sur le prix des transactions réellement effectuées (le coût de la liquidité pour les parties prenantes à la transaction). L’AMF dispose aussi d’un historique de données varié (nombre d’émetteurs, encours émis, montants échangés, nombre de transactions etc.), très pertinent et sur une période assez longue (depuis 2010 voire 2005 pour certaines).
Le résultat de l’analyse menée sur la période 2005 / 2010 (selon les données) – 2015 est clair : la liquidité du marché obligataire français n’a jamais retrouvé ses niveaux d’avant-crise (2006-2007), mais s’améliore depuis 2012, alors que dans le même temps l’encours de dette publique et privée a cru fortement, de même que l’importance des fonds obligataires gérés activement ou non.
Que la liquidité du marché actuel ne soit qu’une fraction de celle des années fastes, soit. Le coût de la liquidité, tant sur les marchés que pour les apporteurs de celle-ci, les ‘‘market-makers’’, était sous-évalué à l’époque. On ne retrouvera donc sans doute jamais, nous le pensons, de tels niveaux, représentatifs d’une autre époque. Aujourd’hui, la liquidité restante est donc plus faible, fluctuante, et se répartit sur les instruments les moins risqués ou disposant des volumes émis les plus importants.
Par ailleurs, nous dit l’AMF, l’évolution de la liquidité des marchés dépend de facteurs conjoncturels, par exemple :
L’aversion au risque (qui influe négativement sur la liquidité) ;
Le bas niveau des taux d’intérêt, qui :
diminue la rentabilité du portage des actifs par les market-makers, et écrase la volatilité et donc les marges d’intermédiation, ce qui explique (entre autres) la diminution des activités de market-making ;
augmente le coût relatif de l’intermédiation, réduisant donc le taux de rotation des portefeuilles (pour les investisseurs finaux par exemple).
Comme la BRI, l’AMF prévient que le niveau très bas des taux d’intérêt a conduit à une compression des primes de risque, en particulier du risque de liquidité.
En conclusion : ‘‘Un choc sur les marchés (donnons quelques exemples, pour notre part : une hausse généralisée, même faible, des taux d’intérêt, ou sa seule anticipation ; une dégradation de la qualité de crédit des émetteurs privés, ou sa seule anticipation ; des mouvements de réallocation sur la courbe des taux ou leur simple anticipation etc.) se traduirait probablement par un tarissement de la liquidité.’’
Comment faire face, au niveau global ? L’AMF signale, comme la BRI, la piste d’une standardisation des émissions, gage de volumes unitaires émis plus importants et donc de liquidité accrue. Mais le marché obligataire (surtout ‘‘corporate’’) ne répond bien aux besoins des émetteurs que s’il propose une grande diversité de solutions. La création de plateformes de trading ? Peut-être, mais attention à la rentabilité des acteurs engagés, d’une part (pour rémunérer les risques pris) et à la résilience de ces marchés, si s’y développait le trading haute fréquence.
Les travaux de l’AMF sur ce sujet sont en cours. Ils feront l’objet d’un approfondissement que nous attendons avec impatience.
Pour en savoir plus :
16/11/2015 : Etude sur la liquidité des marchés obligataires français
Crédit Phot. : Miguel Chevalier, Pixels Liquides – 2011
Installation de réalité virtuelle générative et interactive – Festival La Novela, Musée d’art Moderne et Contemporain – Les Abattoirs, Toulouse, France.
www.miguel-chevalier.com
Depuis le jeudi 27 février, l'outil O2S d'HARVEST est bloqué suite à une cyberattaque. L'information est officielle depuis le vendredi 28 février. A ce jour , lundi 3 mars, l'outil n'est pas rétabli. A ce jour, aucun élément n'indique qu'il y a eu fuite de données. CONSTATS & ANALYSES Suite à la cyberattaque d’HARVEST, il y a des obligations CNIL à faire en tant que vous Responsable des Traitements et HARVEST sous-traitant. D'autant qu'O2S contient une quantité astronomique de Données à Caractère Personnel sur les clients : adresse, mail, téléphone, RIB, patrimoine, CNI, peut-être données médicales...bref, c'est énorme. Donc il y a effectivement des choses à faire. Voici le lien vers la CNIL qui traite des violations de données personnelles : https://www.cnil.fr/fr/notifier-une-violation-de-donnees-personnelles En effet notre analyse est: qu’il y a eu une violation de données du fait d’un cas cité : perte de disponibilité , d’intégrité ou de confidentialité de données personnelles, de manière accidentelle ou illicite) En revanche on ne sait pas encore s’il y a eu fuite de données, LE DISPOSITIF d'HARVEST Voici les informations reçues par un CGP, en juillet 2024, sur le dispositif HARVEST : plutôt sérieux. "Sécurité physique : Les serveurs sont hébergés dans un Datacenter Interxion dans l’UE. Le Datacenter a de nombreuses certifications : ISO 14001:2004, ISO 27001 & ISO 22301, ISO 50001:2011, OHSAS 18001, ITIL V3 ,PCI-DSS, HDS (Hébergeur Données Santé). Les infrastructures sont monitorées 24h/24 et 7h/7. Les baies hébergeant les systèmes sont fermées à clé, seul le personnel habilité a accès aux baies : Notre sous-traitant (Waycom) pour la mise à disposition et la supervision des infrastructures d’hébergement travaillant pour le compte d’Harvest (hors baies privées dédiées dont l’accès est géré uniquement par Harvest) Les membres habilités de la DSI Harvest. Les grappes de disques ainsi que les alimentations sont redondées (ainsi que tous les éléments critiques physiques du Datacenter : réseaux internet, réseaux électriques, etc…). Sécurité logique : Les données de production sont accessibles uniquement par un nombre de personnes restreint, défini en accord avec le comité des risques d’Harvest. En aucun cas nos sous-traitants ont accès aux données applicatives. L’accès est basé sur une authentification : compte / mot de passe. Les droits et habilitations sont donnés selon le profil de l’utilisateur. Les flux sont chiffrés (HTTPS). Les données des applications répliquées en continue sur un serveur de secours local et sauvegardées sur un serveur de sauvegarde distant. Les opérations effectuées sur les serveurs sont journalisées. Les serveurs sont mis à jour régulièrement et possèdent un antivirus à jour. Des tests de vulnérabilité sont effectués périodiquement et donnent lieu, si nécessaire, à des plans de remédiation. Réglementaire : Dans le cadre de la réglementation européenne RGPD, un registre des traitements a été créé, il est maintenu par le DPO (Data Protection Officer) d’Harvest. Plan de continuité (PUPA), dans ce cadre Harvest : Dispose d’une procédure de gestion et d’escalade des incidents. A mis en place un comité des risques et est accompagné par un cabinet d’audit externe Activation de la cellule de crise en cas de problème majeurRéalise des évolutions régulières sur l’infrastructure matérielle et logicielle de ses environnements pour améliorer en permanence les performances et la sécurité " QUE FAUT IL FAIRE en interne ? La violation de données et la cyberattaque ne concernent pas VOS systèmes mais ceux d'un sous-traitant. Donc pas de panique. Quand on lit les instructions CNIL, dans cette configuration, il faut documenter la violation de données en interne. QUE FAUT IL FAIRE vis à vis de la CNIL? Là l'instruction est claire : il faut notifier l’incident à la CNIL dans les 72 heures (donc aujourd'hui pour ceux qui ne l'ont pas faite). Pour ce faire, la CNIL vous accompagne : compléter le document préparatoire (aide au remplissage) : https://www.cnil.fr/sites/cnil/files/2023-07/trame_des_notifications_de_violations_de_donnees_0.odt puis faite la notification en ligne : https://notifications.cnil.fr/notifications/ QUE FAUT IL FAIRE vis à vis de vos clients ? Ne faites rien pour le moment ! Il faut prévenir les clients si la fuite de données est avérée. En effet, la CNIL précise : en cas de doute sur l’incidence de la fuite de données personnelles concernant la vie privée des personnes concernées (c’est le cas à ce jour car nous ne savons pas s’il y a eu fuite ou non de données), notifiez à la CNIL qui vous indiquera s’il est nécessaire d’informer les personnes. Voilà Croisons les doigts pour que vous puissiez rapidement travailler et que les données des clients ne fuitent pas.!
SRRI ou SRI...that's the question
L'ACPR nous fait le plaisir de préciser sa position sur le parcours client en assurance : connaissance client, durabilité, devoir de conseil, actualisation,...
Le Sénat veut protéger les consommateurs contre les appels téléphoniques non sollicités et renforcer leurs droits en matière de protection des données personnelles.
Nouveautés dans les agréments de SGP...
Distribution des certificats à gestion active ou actively managed certificates " (AMC) auprès de clients non professionnels ...l'AMF remet les pendules à l'heure
Pour les courtiers, le mandat d'arbitrage ce sera plus de liberté...mais plus de responsabilité ! Et pour les SGP une inscription ORIAS ?
Assurance : enfin des précisions sur la périodicité de l'actualisation des données du client et du conseil !
Voici les supports de notre intervention commune avec la CNCEF PATRIMOINE