Où l’on reparle de produits structurés et de … l’asymétrie de l’information
Jean-Marc Fourré • 6 avril 2020
Le sujet de la commercialisation des produits structurés a été abordé par l’AMF il y a quelques mois, cf. notre blog du 18 février 2020 :
Produits structurés : quand l’AMF fait un premier retour d’expérience
L’AMF proposait une sorte ‘‘d’évaluation des politiques publiques’’, dix ans après la publication du texte essentiel en la matière (DOC 2010-05) et deux ans après sa dernière mise à jour.
Cette fois-ci, nous aimerions attirer votre attention sur un ‘‘papier académique’’ récent publié dans la dernière livraison (n°13) des toujours instructifs ‘‘ESCP Europe Applied Research Papers’’.
L’auteur s’interroge sur l’asymétrie d’information existant entre le producteur ou le commercialisateur d’un produit structuré et l’investisseur retail qui souhaite l’acheter. Il passe aussi en revue les biais de perception de ce dernier, dans son appréciation du profil de rendement / risque de ces produits. Enfin, l’auteur propose des pistes pour réduire ces biais, en améliorant l’information communiquée à l’investisseur.
Une asymétrie d’information bien réelle
Le premier constat de l’auteur est une asymétrie d’information bien réelle et significative :
Des biais de perception ou ‘‘sources d’incompréhension’’
L’auteur cite quelques exemples de caractéristiques techniques des produits structurés sans doute mal appréciées par les investisseurs retail :
Informer les investisseurs : avantages et limites du PRIIPS KID
L’auteur reconnaît le rôle majeur des documents réglementaires de type PRIIPS KID dans la meilleure appréhension par l’investisseur des caractéristiques des produits structurés. En effet, ce document permet de saisir les caractéristiques globales des produits structurés et permet de les comparer les uns avec les autres, et avec d’autres supports d’investissement.
Toutefois, il note par exemple que le risque intrinsèque de crédit reste difficile à évaluer, car ‘‘noyé’’ dans l’indicateur synthétique de risque – SRI, qui agrège l’ensemble des risques des produits structurés.
S’agissant des scénarios de performance, il note que la probabilité d’occurrence des différents scénarios n’est pas indiquée dans le PRIIPS KID.
En ce qui concerne les coûts liés à l’acquisition et à la détention du produit, l’auteur note la description exhaustive de ces coûts mais l’absence d’information quant à leur nature exacte et à leur destinataire.
Le rôle critique des intermédiaires de commercialisation
L’auteur insiste enfin sur le rôle des intermédiaires de commercialisation des produits structurés, et en particulier des conseillers en gestion de patrimoine (CGP). Ce rôle est essentiel dans la transmission des informations du producteur jusqu’à l’investisseur final. Pour lui, « la problématique de la formation des CGP est aujourd’hui un enjeu fondamental de cette industrie ». En effet, la perte d’information entre les deux extrémités de la chaîne de distribution semble être maximale lors de cette étape de l’intermédiation par le CGP. Nous ajouterons que la réglementation pèse au premier chef sur ces intermédiaires, car ils sont au contact direct des investisseurs et ont une obligation de conseil.
Les rôles complémentaires des brochures commerciales et du PRIIPS KID.
Autre piste d’amélioration suggérée par l’auteur : rapprocher les objectifs des différents documents fournis aux clients, en insérant dans les brochures et plaquettes commerciales des informations complémentaires, non présentes dans le KID, du fait de son format volontairement synthétique.
Le jeu de la concurrence
L’auteur souligne aussi que le jeu de la concurrence entre acteurs (tant producteurs qu’intermédiaires) peut également réduire les effets d’asymétrie d’information, tout en exerçant une pression favorable sur le coût des produits structurés.
Pour en savoir plus :
La réalité des risques des produits structurés est-elle bien comprise par les investisseurs finaux ?
In : ESCP Europe Applied Research Papers n°13, Banque et Stratégie n° 386, 2019.
Produits structurés : quand l’AMF fait un premier retour d’expérience
L’AMF proposait une sorte ‘‘d’évaluation des politiques publiques’’, dix ans après la publication du texte essentiel en la matière (DOC 2010-05) et deux ans après sa dernière mise à jour.
Cette fois-ci, nous aimerions attirer votre attention sur un ‘‘papier académique’’ récent publié dans la dernière livraison (n°13) des toujours instructifs ‘‘ESCP Europe Applied Research Papers’’.
L’auteur s’interroge sur l’asymétrie d’information existant entre le producteur ou le commercialisateur d’un produit structuré et l’investisseur retail qui souhaite l’acheter. Il passe aussi en revue les biais de perception de ce dernier, dans son appréciation du profil de rendement / risque de ces produits. Enfin, l’auteur propose des pistes pour réduire ces biais, en améliorant l’information communiquée à l’investisseur.
Une asymétrie d’information bien réelle
Le premier constat de l’auteur est une asymétrie d’information bien réelle et significative :
- Les produits structurés sont en général des instruments financiers dont les mécanismes de production et de fonctionnement sont complexes
- Les variables qui influent sur leur prix sont nombreuses et parfois difficiles à appréhender
- Toutefois, ils sont acquis par des investisseurs retail, disposant le plus souvent de connaissances financières certes non nulles, mais sans doute insuffisantes pour apprécier l’ensemble des caractéristiques techniques de ces produits.
Des biais de perception ou ‘‘sources d’incompréhension’’
L’auteur cite quelques exemples de caractéristiques techniques des produits structurés sans doute mal appréciées par les investisseurs retail :
- Le risque de crédit lié à l’émetteur des produits structurés, à échéance, mais aussi à tout moment de la vie du produit, via sa notation sur le marché du crédit,
- Le risque en capital, qui peut être très important dans le cas de fortes baisses des marchés et autres ‘‘événements extrêmes’’,
- Le risque de volatilité, l’investisseur étant vendeur (‘‘court’’) de volatilité, et s’exposant donc à une hausse de celle-ci, souvent corrélative à la baisse des marchés du sous-jacent,
- Le risque d’allongement de la duration du produit (non exercice de l’auto-call), l’investisseur étant là aussi en situation de vente de cette optionnalité,
- Plus subtil, le biais de perception, qui veut qu’un panier d’actifs ‘‘worst-off’’ soit considéré par un investisseur comme ‘‘meilleur’’ au global si l’on y ajoute des titres ‘‘de qualité’’ , alors que cela revient simplement à y ajouter des risques supplémentaires, plus ou moins corrélés.
Informer les investisseurs : avantages et limites du PRIIPS KID
L’auteur reconnaît le rôle majeur des documents réglementaires de type PRIIPS KID dans la meilleure appréhension par l’investisseur des caractéristiques des produits structurés. En effet, ce document permet de saisir les caractéristiques globales des produits structurés et permet de les comparer les uns avec les autres, et avec d’autres supports d’investissement.
Toutefois, il note par exemple que le risque intrinsèque de crédit reste difficile à évaluer, car ‘‘noyé’’ dans l’indicateur synthétique de risque – SRI, qui agrège l’ensemble des risques des produits structurés.
S’agissant des scénarios de performance, il note que la probabilité d’occurrence des différents scénarios n’est pas indiquée dans le PRIIPS KID.
En ce qui concerne les coûts liés à l’acquisition et à la détention du produit, l’auteur note la description exhaustive de ces coûts mais l’absence d’information quant à leur nature exacte et à leur destinataire.
Le rôle critique des intermédiaires de commercialisation
L’auteur insiste enfin sur le rôle des intermédiaires de commercialisation des produits structurés, et en particulier des conseillers en gestion de patrimoine (CGP). Ce rôle est essentiel dans la transmission des informations du producteur jusqu’à l’investisseur final. Pour lui, « la problématique de la formation des CGP est aujourd’hui un enjeu fondamental de cette industrie ». En effet, la perte d’information entre les deux extrémités de la chaîne de distribution semble être maximale lors de cette étape de l’intermédiation par le CGP. Nous ajouterons que la réglementation pèse au premier chef sur ces intermédiaires, car ils sont au contact direct des investisseurs et ont une obligation de conseil.
Les rôles complémentaires des brochures commerciales et du PRIIPS KID.
Autre piste d’amélioration suggérée par l’auteur : rapprocher les objectifs des différents documents fournis aux clients, en insérant dans les brochures et plaquettes commerciales des informations complémentaires, non présentes dans le KID, du fait de son format volontairement synthétique.
Le jeu de la concurrence
L’auteur souligne aussi que le jeu de la concurrence entre acteurs (tant producteurs qu’intermédiaires) peut également réduire les effets d’asymétrie d’information, tout en exerçant une pression favorable sur le coût des produits structurés.
Pour en savoir plus :
La réalité des risques des produits structurés est-elle bien comprise par les investisseurs finaux ?
In : ESCP Europe Applied Research Papers n°13, Banque et Stratégie n° 386, 2019.
Et de 3 ! L'AMF se fâche encore contre une SGP de Private Equity !
A l'occasion de cette sanction, l'AMF reprécise la fine séparation entre club-deals et autres FIA.
Des défaillances multiples chez ALTAROC (ex AMBOISE)...Une va faire frémir les CIF !
Contexte: MND (ex-Montagne & Neige Developpement) est spécialisée dans le développement, l’aménagement et la sécurisation des domaines skiables, de sites de loisirs et d’infrastructures en montagne. Introduite en bourse en 2013, la société a été admise à la négociation sur le compartiment C d’Euronext Paris, puis sur Euronext Growth à compter de 2018. Cougar Invest est un cabinet de conseil CIF depuis 2013 Les griefs concernant MND • On ne s'étendra pas sur les griefs concernant la société MND Les griefs concernant le CIF L'AMF s'appuie sur seulement 3 dossiers d'investissements sur les titres MND. Délit d'initié • Avoir fait réalisé à ses clients des opérations d’initiés en lien avec l’information relative au gain du contrat du téléphérique de Huy par MND Lettre de mission • Lettres de mission strictement identiques et par conséquent, non adaptées aux caractéristiques et motivations principales de chacun d’entre eux • Ces lettres de mission mentionnent une rémunération nulle pour l’étude patrimoniale et évoquent uniquement la possibilité d’honoraires dans le cadre d’une mission de suivi, sans préciser leur montant • Les lettres de mission comportent des informations générales sur différents scénarios de commissions susceptibles d’être perçues par le CIF, ce qui prive les clients d’une information claire et transparente concernant la rémunération effectivement perçue par Cougar Invest Rapport d’évaluation périodique • Aucun rapport d’évaluation périodique destiné à informer les clients: • (i) des coûts et frais effectivement supportés • et (ii) à vérifier l’adéquation des conseils fournis aux besoins et à la situation des clients, ne leur a été envoyé. • (rappel du 11° de l’article L. 541-8-1 CMF : "Lorsqu'ils fournissent un conseil mentionné au 1° ou 3° du I de l'article L. 541-1 (ndlr : Conseil sur instruments financiers ou sur Service d'Investissement), rendre compte à leurs clients, sur un support durable, des services fournis à ceux-ci. Le compte rendu inclut, lorsqu'il y a lieu, les coûts liés aux services fournis pour le compte du client. Le compte rendu inclut également des communications périodiques aux clients en fonction du type et de la complexité des instruments financiers concernés ainsi que de la nature du service fourni aux clients.") Déclarations d’adéquation • Les déclarations d’adéquation initialement transmises par Cougar Invest aux enquêteurs ont été signées en 2017 et 2018, soit bien antérieurement aux opérations réalisées en juillet 2020 sur le titre MND. • De plus, les nouvelles déclarations d’adéquation fournies, datées du 23 avril 2020 étaient manifestement des copies d’un document établi pour un autre client, sans adaptation. • Ces déclarations ne comportaient aucune mention spécifique au produit conseillé (titres MND) ni d’explications justifiant l’adéquation du titre MND aux besoins des clients au regard de leur expérience, de leur situation financière ou de leurs objectifs d’investissement. • Aucune déclaration d’adéquation n’a été établie pour les opérations de désinvestissement en titres MND réalisées par ces clients en juillet 2020 Questionnaire connaissance client • Les questionnaires de connaissance client fournis par Cougar Invest attribuent aux clients un niveau « expert », alors que ceux de la banque X indiquent un niveau de connaissances financières limitées (niveau validé par les clients eux mêmes). Une cliente indique qu'elle avait accepté d’être qualifiée d’« experte » sur proposition du CIF. • Les questionnaires de connaissance client de Cougar Invest fournis ne sont pas datés. RTO • Avoir transmis des ordres d’achat et de vente portant sur des OPC à la banque X: • en l’absence de toute convention de réception-transmission d’ordres (RTO) signée avec ces clients, • sans apporter la preuve que ces ordres provenaient effectivement des clients concernés • et sans fournir les enregistrements horodatés de la réception et de la transmission de ces ordres Surprenant ! Cougar Invest et son dirigeant n’ont pas déposé d’observations en réponse aux notifications de griefs, ni en réponse au rapport du rapporteur, et n’ont fait valoir aucun élément sur ce grief en réponse aux lettres circonstanciées Sanction • Sanction pécuniaire contre le dirigeant pour 400 000 euros assortie d’une interdiction définitive d’exercer l’activité de conseiller en investissements financiers. • La cour d’appel de Grenoble a déclaré Cougar Invest coupable de l’ensemble des infractions reprochées et confirmé la fermeture définitive de la société (Par un jugement du tribunal correctionnel de Grenoble du 14 novembre 2023, Cougar Invest a été déclarée coupable de réception illégale de fonds par un CIF mais relaxée des faits de blanchiment par personne morale.) • Sanction pécuniaire contre Cougar Invest pour 300 000 euros assortie d’une interdiction définitive d’exercer l’activité de conseiller en investissements financiers. Source : Décision de la commission des sanctions du 9 juillet 2025 à l'égard des sociétés MND (anciennement Montagne & Neige Developpement SA), EURL COUGAR INVEST Crédit photo : https://pxhere.com/fr/photo/892063
L'AMF a organisé en juin 2025 un atelier sur les conflits d'intérêts (CI) dans le cadre du CIF.
Transaction FIDUCIAL GERANCE . On retrouve les thèmes classiques (LCBFT, information) et un nouveau : le contrôle interne
Depuis le jeudi 27 février, l'outil O2S d'HARVEST est bloqué suite à une cyberattaque. L'information est officielle depuis le vendredi 28 février. A ce jour , mardi 4 mars, l'outil n'est pas rétabli. A ce jour, aucun élément n'indique qu'il y a eu fuite de données. CONSTATS & ANALYSES Suite à la cyberattaque d’HARVEST, il y a des obligations CNIL à faire en tant que vous Responsable des Traitements et HARVEST sous-traitant. D'autant qu'O2S contient une quantité astronomique de Données à Caractère Personnel sur les clients : adresse, mail, téléphone, RIB, patrimoine, CNI, peut-être données médicales...bref, c'est énorme. Donc il y a effectivement des choses à faire. Voici le lien vers la CNIL qui traite des violations de données personnelles : https://www.cnil.fr/fr/notifier-une-violation-de-donnees-personnelles En effet notre analyse est: qu’il y a eu une violation de données du fait d’un cas cité : perte de disponibilité , d’intégrité ou de confidentialité de données personnelles, de manière accidentelle ou illicite) En revanche on ne sait pas encore s’il y a eu fuite de données, LE DISPOSITIF d'HARVEST Voici les informations reçues par un CGP, en juillet 2024, sur le dispositif HARVEST : plutôt sérieux. "Sécurité physique : Les serveurs sont hébergés dans un Datacenter Interxion dans l’UE. Le Datacenter a de nombreuses certifications : ISO 14001:2004, ISO 27001 & ISO 22301, ISO 50001:2011, OHSAS 18001, ITIL V3 ,PCI-DSS, HDS (Hébergeur Données Santé). Les infrastructures sont monitorées 24h/24 et 7h/7. Les baies hébergeant les systèmes sont fermées à clé, seul le personnel habilité a accès aux baies : Notre sous-traitant (Waycom) pour la mise à disposition et la supervision des infrastructures d’hébergement travaillant pour le compte d’Harvest (hors baies privées dédiées dont l’accès est géré uniquement par Harvest) Les membres habilités de la DSI Harvest. Les grappes de disques ainsi que les alimentations sont redondées (ainsi que tous les éléments critiques physiques du Datacenter : réseaux internet, réseaux électriques, etc…). Sécurité logique : Les données de production sont accessibles uniquement par un nombre de personnes restreint, défini en accord avec le comité des risques d’Harvest. En aucun cas nos sous-traitants ont accès aux données applicatives. L’accès est basé sur une authentification : compte / mot de passe. Les droits et habilitations sont donnés selon le profil de l’utilisateur. Les flux sont chiffrés (HTTPS). Les données des applications répliquées en continue sur un serveur de secours local et sauvegardées sur un serveur de sauvegarde distant. Les opérations effectuées sur les serveurs sont journalisées. Les serveurs sont mis à jour régulièrement et possèdent un antivirus à jour. Des tests de vulnérabilité sont effectués périodiquement et donnent lieu, si nécessaire, à des plans de remédiation. Réglementaire : Dans le cadre de la réglementation européenne RGPD, un registre des traitements a été créé, il est maintenu par le DPO (Data Protection Officer) d’Harvest. Plan de continuité (PUPA), dans ce cadre Harvest : Dispose d’une procédure de gestion et d’escalade des incidents. A mis en place un comité des risques et est accompagné par un cabinet d’audit externe Activation de la cellule de crise en cas de problème majeurRéalise des évolutions régulières sur l’infrastructure matérielle et logicielle de ses environnements pour améliorer en permanence les performances et la sécurité " QUE FAUT IL FAIRE en interne ? La violation de données et la cyberattaque ne concernent pas VOS systèmes mais ceux d'un sous-traitant. Donc pas de panique. Quand on lit les instructions CNIL, dans cette configuration, il faut documenter la violation de données en interne. QUE FAUT IL FAIRE vis à vis de la CNIL? Là l'instruction est claire : il faut notifier l’incident à la CNIL dans les 72 heures (donc aujourd'hui pour ceux qui ne l'ont pas faite). Pour ce faire, la CNIL vous accompagne : compléter le document préparatoire (aide au remplissage) : https://www.cnil.fr/sites/cnil/files/2023-07/trame_des_notifications_de_violations_de_donnees_0.odt puis faite la notification en ligne : https://notifications.cnil.fr/notifications/ QUE FAUT IL FAIRE vis à vis de vos clients ? Ne faites rien pour le moment ! Il faut prévenir les clients si la fuite de données est avérée. En effet, la CNIL précise : en cas de doute sur l’incidence de la fuite de données personnelles concernant la vie privée des personnes concernées (c’est le cas à ce jour car nous ne savons pas s’il y a eu fuite ou non de données), notifiez à la CNIL qui vous indiquera s’il est nécessaire d’informer les personnes. Voilà Croisons les doigts pour que vous puissiez rapidement travailler et que les données des clients ne fuitent pas.!
SRRI ou SRI...that's the question
L'ACPR nous fait le plaisir de préciser sa position sur le parcours client en assurance : connaissance client, durabilité, devoir de conseil, actualisation,...