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Produits structurés : quand l’AMF fait un premier retour d’expérience
Jean-Marc Fourré • 18 février 2020
L’AMF a publié en janvier 2020 une étude très complète sur la complexité des produits structurés commercialisés en France.
Ce bilan apparaît comme une sorte ‘‘d’évaluation des politiques publiques’’, dix ans après la publication du texte essentiel en la matière DOC 2010-05 et deux ans après sa dernière mise à jour.
Cf. notre blog en date du 15 octobre 2018 :
Commercialisation des instruments financiers complexes – L’AMF précise sa position
Alors, dix ans après DOC 2010-05, où en est-on en matière de produits structurés à destination du grand public ?
Quelques constats généraux sur le marché des produits structurés
L’AMF procède tout d’abord aux constats suivants :
Les OPCVM de type ‘‘fonds à formule’’ ont laissé la place aux produits structurés de type ‘‘TCN’’ / ‘‘EMTN’’, qui représentent aujourd’hui la quasi-totalité du marché en termes de volumes
Le sous-jacent ‘‘action’’ reste largement majoritaire, avant les sous-jacents ‘‘OPC’’ ou autres
La maturité théorique des produits s’est allongée, ceux à plus de 8 ans étant largement majoritaires
Toutefois, la plupart des produits présentant maintenant des clauses de remboursement anticipé, l’écart entre maturité théorique et maturité effective s’est accru
Enfin, le capital est de moins en moins garanti, contexte de taux d’intérêt bas oblige.
En résumé, le produit structuré type du début de la décennie 2020 est un EMTN structuré action, de durée de vie de 8 ans, avec clause de remboursement anticipé et sans garantie en capital.
Des produits ‘‘complexes’’ toujours aussi ‘‘complexes’’
La complexité d’un produit structuré est mesurée par l’AMF à l’aide des quatre paramètres suivants :
Le nombre de mécanismes que comporte la formule, regroupés en 8 grandes catégories : l’existence d’un levier, la sélection de certains titres du sous-jacent (best of), la possibilité d’un remboursement anticipé (call), etc.
Le nombre de »nœuds » que comporte l’arbre de décision, sachant que la multiplication du nombre de nœuds au sein d’une formule rend vite impossible le calcul du rendement final du produit
Le nombre de scénarios affectant le rendement du produit, souvent matérialisés par les mots ‘‘si’’, ‘‘tant que’’, ‘‘dans le cas contraire’’ etc.
La complexité du sous-jacent lui-même
En ce domaine, le résultat de l’étude AMF est contrasté, puisque :
La complexité des produits structurés a d’abord (en 2010-2011) nettement baissé, si l’on considère le nombre de mécanismes, mais celui-ci augmente ensuite à nouveau à partir de 2017. Les produits comportant quatre mécanismes ou plus sont désormais majoritaires, ceux comportant un ou deux mécanismes tendent à disparaître !
De même, les produits structurés présentant maintenant un nombre de nœuds supérieur ou égal à 2 représentent 80 % de l’échantillon, contre 30 % en 2004 !
Constat identique pour le nombre de scénarios : les produits à un ou deux scénarios sont minoritaires, remplacés par des mécanismes à 3 ou 4 scénarios, voire plus.
Concernant la complexité des sous-jacents, le marché semble s’être stabilisé sur une complexité moyenne (un filtre) : les sous-jacents les plus simples et les sous-jacents les plus complexes sont moins utilisés qu’avant.
Au total, la complexité globale des produits reste stable, cette stabilité globale masquant des évolutions diverses, mais pas toutes encourageantes si l’on considère le processus de distribution de ces produits au grand public : des nœuds et des scénarios plus nombreux, des sous-jacents plus complexes … Comment s’assurer de la bonne commercialisation de ces produits auprès du grand public, surtout lorsque le »taux d’appel » est attractif …
Des taux d’appel stables mais corrélés avec la complexité
Pour rappel, le taux d’appel d’un produit structuré est le taux de rendement annuel reçu par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise (soit le rendement maximal que peut espérer l’investisseur).
Calculé lorsque c’est possible (soit pour 80 % de l’échantillon de 6217 produits tout de même), il apparaît stable à env. 8 % depuis le début 2004, après une forte baisse entre 2000 et 2004. Fait essentiel, le taux d’appel est (très) positivement corrélé à la complexité des produits (plus précisément : à tous les paramètres permettant de la mesurer).
La ‘‘course au rendement’’ influe donc sur la complexité du produit.
Nom du produit et popularité
Plus anecdotique (quoique, dans l’optique d’un conseiller …), le nom du produit ne semble pas être un élément mineur de sa popularité. Il s’agit alors de mettre en avant la sécurité du produit (et la ‘‘sérénité’’ de l’investisseur) ou ses performances potentielles (et le ‘‘dynamisme’’ de son acheteur) ?
Les produits structurés sont-ils rentables ?
Si les performances sont ‘‘en grande majorité positives et homogènes’’ selon l’AMF, quelques points méthodologiques doivent être précisés :
Seul 51 % (env.) de l’échantillon initial a été retenu (les seuls produits arrivés à maturité et pour lesquels la donnée était disponible)
Les performances analysées sont brutes, soit hors frais de gestion, frais de structuration ou commissions de souscriptions (l’entrée en vigueur de PRIIPS devrait permettre de bénéficier de données beaucoup plus fines)
Les résultats obtenus diffèrent si l’on prend en compte le nombre de produits, ou bien les volumes vendus
Sur de telles périodes (disons : 8 ans), il faut tenir compte de l’inflation …
Au total, 75 % des produits échus ont affiché une performance positive corrigée de l’inflation, mais seulement 57 % si l’on raisonne en termes de volumes vendus.
Les produits structurés sont-ils une bonne alternative à un investissement boursier traditionnel ?
Sous réserve des approches méthodologiques retenues, moins de la moitié des produits structurés sur-performe un fonds répliquant le CAC 40, moins du quart si l’on tient compte des dividendes réinvestis, cela d’autant plus que le marché est favorable.
Et dans des marchés baissiers ?
Toutefois, les produits structurés intégrant des mécanismes de plafond ou de plancher, ils se comportent évidemment mieux dans les marchés baissiers.
Complexité et rentabilité
Dernière corrélation examinée par l’AMF : le lien entre complexité du produit structuré et performance. Celui-ci est négatif, et significatif au plan statistique : ‘‘la complexité des produits semble donc impacter négativement leur performance’’ conclut l’AMF.
Quelques conseils pour finir
Cette riche et instructive étude de l’AMF renforce notre point de vue sur la commercialisation par les CIF de produits structurés auprès de leur clientèle.
Il reste tout à fait justifié de profiter des évolutions des techniques de structuration financière pour en faire bénéficier les investisseurs non-professionnels.
Toutefois, la commercialisation de ces produits reste une affaire ‘‘complexe’’, et le CIF doit pouvoir mettre en œuvre un processus ad hoc de sélection, de présentation puis d’accompagnement de ces produits, en ce qui concerne :
Sa propre compréhension (technique et financière) du produit
Sa capacité à transmettre cette compréhension à son client
L’adéquation du produit à la cible habituelle de clientèle
La formalisation de cette compréhension du produit par le client et de l’adéquation à ses besoins
L’appréciation des risques
le suivi du produit, sur toute sa durée de vie,
Et, bien sûr : la présentation des coûts et des frais …
Pour en savoir plus :
15/01/2020 : Publication d’une étude sur le bilan de l’action de l’AMF concernant la complexité des produits structurés
Créée en 2008, OPADEO CONSEIL accompagne les acteurs de l’Epargne (CIF, CGP, IAS, Family Office, associations professionnelles…) et de la Finance (SGP, EI) sur la réglementation AMF et ACPR dans des missions de contrôles (RCCI, RCSI, Contrôle périodique…), d’agrément, d’organisation, de stratégie et de formation.
Ce bilan apparaît comme une sorte ‘‘d’évaluation des politiques publiques’’, dix ans après la publication du texte essentiel en la matière DOC 2010-05 et deux ans après sa dernière mise à jour.
Cf. notre blog en date du 15 octobre 2018 :
Commercialisation des instruments financiers complexes – L’AMF précise sa position
Alors, dix ans après DOC 2010-05, où en est-on en matière de produits structurés à destination du grand public ?
Quelques constats généraux sur le marché des produits structurés
L’AMF procède tout d’abord aux constats suivants :
Les OPCVM de type ‘‘fonds à formule’’ ont laissé la place aux produits structurés de type ‘‘TCN’’ / ‘‘EMTN’’, qui représentent aujourd’hui la quasi-totalité du marché en termes de volumes
Le sous-jacent ‘‘action’’ reste largement majoritaire, avant les sous-jacents ‘‘OPC’’ ou autres
La maturité théorique des produits s’est allongée, ceux à plus de 8 ans étant largement majoritaires
Toutefois, la plupart des produits présentant maintenant des clauses de remboursement anticipé, l’écart entre maturité théorique et maturité effective s’est accru
Enfin, le capital est de moins en moins garanti, contexte de taux d’intérêt bas oblige.
En résumé, le produit structuré type du début de la décennie 2020 est un EMTN structuré action, de durée de vie de 8 ans, avec clause de remboursement anticipé et sans garantie en capital.
Des produits ‘‘complexes’’ toujours aussi ‘‘complexes’’
La complexité d’un produit structuré est mesurée par l’AMF à l’aide des quatre paramètres suivants :
Le nombre de mécanismes que comporte la formule, regroupés en 8 grandes catégories : l’existence d’un levier, la sélection de certains titres du sous-jacent (best of), la possibilité d’un remboursement anticipé (call), etc.
Le nombre de »nœuds » que comporte l’arbre de décision, sachant que la multiplication du nombre de nœuds au sein d’une formule rend vite impossible le calcul du rendement final du produit
Le nombre de scénarios affectant le rendement du produit, souvent matérialisés par les mots ‘‘si’’, ‘‘tant que’’, ‘‘dans le cas contraire’’ etc.
La complexité du sous-jacent lui-même
En ce domaine, le résultat de l’étude AMF est contrasté, puisque :
La complexité des produits structurés a d’abord (en 2010-2011) nettement baissé, si l’on considère le nombre de mécanismes, mais celui-ci augmente ensuite à nouveau à partir de 2017. Les produits comportant quatre mécanismes ou plus sont désormais majoritaires, ceux comportant un ou deux mécanismes tendent à disparaître !
De même, les produits structurés présentant maintenant un nombre de nœuds supérieur ou égal à 2 représentent 80 % de l’échantillon, contre 30 % en 2004 !
Constat identique pour le nombre de scénarios : les produits à un ou deux scénarios sont minoritaires, remplacés par des mécanismes à 3 ou 4 scénarios, voire plus.
Concernant la complexité des sous-jacents, le marché semble s’être stabilisé sur une complexité moyenne (un filtre) : les sous-jacents les plus simples et les sous-jacents les plus complexes sont moins utilisés qu’avant.
Au total, la complexité globale des produits reste stable, cette stabilité globale masquant des évolutions diverses, mais pas toutes encourageantes si l’on considère le processus de distribution de ces produits au grand public : des nœuds et des scénarios plus nombreux, des sous-jacents plus complexes … Comment s’assurer de la bonne commercialisation de ces produits auprès du grand public, surtout lorsque le »taux d’appel » est attractif …
Des taux d’appel stables mais corrélés avec la complexité
Pour rappel, le taux d’appel d’un produit structuré est le taux de rendement annuel reçu par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise (soit le rendement maximal que peut espérer l’investisseur).
Calculé lorsque c’est possible (soit pour 80 % de l’échantillon de 6217 produits tout de même), il apparaît stable à env. 8 % depuis le début 2004, après une forte baisse entre 2000 et 2004. Fait essentiel, le taux d’appel est (très) positivement corrélé à la complexité des produits (plus précisément : à tous les paramètres permettant de la mesurer).
La ‘‘course au rendement’’ influe donc sur la complexité du produit.
Nom du produit et popularité
Plus anecdotique (quoique, dans l’optique d’un conseiller …), le nom du produit ne semble pas être un élément mineur de sa popularité. Il s’agit alors de mettre en avant la sécurité du produit (et la ‘‘sérénité’’ de l’investisseur) ou ses performances potentielles (et le ‘‘dynamisme’’ de son acheteur) ?
Les produits structurés sont-ils rentables ?
Si les performances sont ‘‘en grande majorité positives et homogènes’’ selon l’AMF, quelques points méthodologiques doivent être précisés :
Seul 51 % (env.) de l’échantillon initial a été retenu (les seuls produits arrivés à maturité et pour lesquels la donnée était disponible)
Les performances analysées sont brutes, soit hors frais de gestion, frais de structuration ou commissions de souscriptions (l’entrée en vigueur de PRIIPS devrait permettre de bénéficier de données beaucoup plus fines)
Les résultats obtenus diffèrent si l’on prend en compte le nombre de produits, ou bien les volumes vendus
Sur de telles périodes (disons : 8 ans), il faut tenir compte de l’inflation …
Au total, 75 % des produits échus ont affiché une performance positive corrigée de l’inflation, mais seulement 57 % si l’on raisonne en termes de volumes vendus.
Les produits structurés sont-ils une bonne alternative à un investissement boursier traditionnel ?
Sous réserve des approches méthodologiques retenues, moins de la moitié des produits structurés sur-performe un fonds répliquant le CAC 40, moins du quart si l’on tient compte des dividendes réinvestis, cela d’autant plus que le marché est favorable.
Et dans des marchés baissiers ?
Toutefois, les produits structurés intégrant des mécanismes de plafond ou de plancher, ils se comportent évidemment mieux dans les marchés baissiers.
Complexité et rentabilité
Dernière corrélation examinée par l’AMF : le lien entre complexité du produit structuré et performance. Celui-ci est négatif, et significatif au plan statistique : ‘‘la complexité des produits semble donc impacter négativement leur performance’’ conclut l’AMF.
Quelques conseils pour finir
Cette riche et instructive étude de l’AMF renforce notre point de vue sur la commercialisation par les CIF de produits structurés auprès de leur clientèle.
Il reste tout à fait justifié de profiter des évolutions des techniques de structuration financière pour en faire bénéficier les investisseurs non-professionnels.
Toutefois, la commercialisation de ces produits reste une affaire ‘‘complexe’’, et le CIF doit pouvoir mettre en œuvre un processus ad hoc de sélection, de présentation puis d’accompagnement de ces produits, en ce qui concerne :
Sa propre compréhension (technique et financière) du produit
Sa capacité à transmettre cette compréhension à son client
L’adéquation du produit à la cible habituelle de clientèle
La formalisation de cette compréhension du produit par le client et de l’adéquation à ses besoins
L’appréciation des risques
le suivi du produit, sur toute sa durée de vie,
Et, bien sûr : la présentation des coûts et des frais …
Pour en savoir plus :
15/01/2020 : Publication d’une étude sur le bilan de l’action de l’AMF concernant la complexité des produits structurés
Créée en 2008, OPADEO CONSEIL accompagne les acteurs de l’Epargne (CIF, CGP, IAS, Family Office, associations professionnelles…) et de la Finance (SGP, EI) sur la réglementation AMF et ACPR dans des missions de contrôles (RCCI, RCSI, Contrôle périodique…), d’agrément, d’organisation, de stratégie et de formation.
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